（来源：中金外汇研究）
中金外汇研究
报告摘要
上周英国资产录得糟糕表现：英国国债遭到大幅抛售，10年和30年期国债收益率大涨至1998年以来新高（图1）；英镑则连续5个交易日下跌，这也是2024年11月以来英镑最差的周度表现（图2）；英国FTSE100指数更是在上周和其他欧洲主要股指同步下跌，周内累计下跌6%左右。
我们认为英国资产的抛售不仅源自于伊朗局势上周并未得到好转引发原油价格再次冲高，进而带动市场对通胀的担忧触发全球债券收益率大幅走高等外部因素，也与英国国内的动荡政局引发市场对首相斯塔默继任者财政政策变化的担忧[1]这一本土政治风险上升有关。
向前看，我们认为未来英国工党领袖的不同人选可能会对英国财政和市场带来不同的影响；而中长期看，我们认为英国面临的财政以及通胀压力可能使得英国资产难以大幅走高。
本周市场将继续关注伊朗局势的进展以及欧美5月PMI数据。上周伊朗紧张局势并未得到实质改善，原油价格大幅走高，而美国4月通胀超预期走高则引发了市场对美联储在年末加息的预期，主要发达国家债券收益率上周几乎同步大幅上行，这也使得市场风险偏好明显走低。在此背景下，美元上周明显走高，而非美货币则全线走低：受到英国政局扰动，英镑上周大幅走低2.24%；欧元同样在美元走高背景下收跌1.37%；市场风险偏好的走低使得澳元，新元分别收跌1.32%和2.15%；而受油价走高的支撑，加元和挪威克朗上周仅仅小幅收跌0.53%和1.06%。日元上周同样在美元走高背景下收跌1.3%，人民币则在上周五出现大幅走低并且抹去了上周前四天的涨幅。
总体看，我们依旧维持此前几周的观点：在伊朗局势得到实质性进展之前，风险溢价可能会对美元继续提供支撑。而如果发达国家利率继续上升，欧美主要国家股指为代表风险资产可能会面临更大的下行压力，市场风险偏好的走低同样可能会给美元带来支撑。
图表1：英国国债收益率
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部图表2：英镑周度表现
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部报告正文
英国工党地方选举大败引发市场动荡 2026年5月7日举行的英国地方选举被市场视为对斯塔默政府表现的"中期公投"。而计票结果揭晓后[2]，工党仅获1063席，较上届减少1486席，失去约40个地方议会的绝对多数地位，在威尔士议会选举中更是104年以来工党的首次落败。一直主张英国“硬脱欧”的英国改革党（“偏右翼”）则“异军突起”，以1453席成为地方选举的最大赢家。
在此背景下，目前已有至少90名工党下院议员（超过触发党首挑战程序所需的81人门槛）公开要求斯塔默辞职或设定离职时间表[3]。但发起挑战的另一个关键在于是否有明确的挑战者能获得所有这些议员的一致支持。外交大臣库珀、内政大臣马哈茂德等4名内阁大臣上周已经当面要求斯塔默考虑辞职时间表。5月14日，卫生大臣韦斯·斯特里廷（Streeting）正式辞职[4]，他也成为这场危机中辞职级别最高的内阁成员，虽然多名亲近斯特里廷的消息人士透露，他目前已获得20%工党下院议员支持，达到发起党魁挑战的法定门槛。但斯特里廷并未发起挑战，其幕僚表示[5]，他倾向于让斯塔默主动制定一个有序的离职时间表，并展开一场有多名候选人参选的广泛党内竞选，而不是进行一场"逼宫"式的个人挑战。
面对压力，斯塔默近期多次明确拒绝辞职[6]，并表示如果有人发起党首选举挑战，将坚决“迎战”。为争取时间试图稳固执政根基，近期斯塔默政府推出了多项政策：对内包括将历史悠久的英国钢铁公司正式国有化。并且承诺为年轻人提供培训、就业或实习机会。对外宣布将与欧盟达成一项新的广泛协议，包括青年人员的流动计划。但此举能否真正化解当前的危机仍有待观察。
三位潜在挑战者及挑战流程 虽然斯塔默表示他会坚持到底并参选，但鉴于近1/4的议员已呼吁斯塔默辞职，他可能会决定退居二线。前卫生大臣斯特里廷辞职后，外界普遍认为他已准备好发起党魁竞选。另一名有力竞争者、前副首相安杰拉·雷纳已宣布[7]英国税务机关针对其购房事宜的调查已证明她不存在任何蓄意不当行为，这就为她加入角逐做好了铺垫。而大曼彻斯特市长Andy Burnham安迪·伯纳姆则被认为最有可能获得足够党内支持的候选者，根据YouGov的数据[8]，他是唯一一位在选民中净支持率为正数的高级政治人物，并且得到工党左翼中许多人青睐。5月14日，现任Makerfield选区的工党议员乔什·西蒙斯（Josh Simons）宣布辞职[9]，目的就是为伯纳姆重返议会铺平道路。伯纳姆随后申请参加该选区的补选（补选将在6月18日举行）。5月15日，工党的最高决策机构，全国执行委员会（NEC）已正式批准了他的参选申请[10]。尽管如此伯纳姆仍面临一些障碍：虽然现在获准提名，但伯纳姆仍需击败工党内部其他候选人才有机会赢得该议席，在当下右翼民粹政党支持率上升的背景下，这可能依旧是个未知数。
总的来说，上述三位任何一位想要参选的话，都需要获得下议院至少20%的工党成员（即81名议员）的提名。而如果斯塔默选择参选，他将作为现任党首自动出现在选票上。在提名确认且候选人完成竞选活动后，党员及支持者将通过“优序投票制”进行投票，直至选出获得多数票的候选人。整个过程通常需要六到十周（图3）。
图表3：影响英国国债走势的潜在事件时间表
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部三位潜在候选人的主张英国政局对英国经济和市场的最终影响可能取决于工党党内哪一派系最终胜出。伯纳姆和安杰拉·雷纳更加“左倾”，而斯特里廷和斯塔默则更加温和。根据迄今为止三位候选人的公开言论我们大概总结出这三位候选人的不同主张[11]（图4）。
图表4：英国工党3位候选人主张
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部伯纳姆提出了更引人关注的税收和支出方案，这些提案可能会让英国公共财政面临更大风险。这其中包括将个人所得税基本税率减半，增加政府借款用于国防开支并且将其排除在财政规则之外。另外，英国《每日电讯报》曾在去年9月报道[12]，他主张政府增加400亿英镑的借贷，用于建造更多公屋。
斯特里廷此前曾对英国的高税率表示不满，他还强调必须严肃对待债务水平，这或许表明他整体上会坚持财政纪律。尽管他以温和派自居，但仍可能面临党内要求放松财政政策的压力。
安杰拉·雷纳曾对预算责任办公室未能认识到增加公共支出的社会效益表示不满，但其近来与投资者的沟通表明，她意识到市场对扩大借贷规模很敏感。她顶住了工党内右翼要求削减福利开支的压力，反而敦促财政大臣增税30至40亿英镑为其筹措资金。
英国经济面临的财政和通胀双重压力 英国经济面临的财政压力在本次工党选举落败前就已经显现。根据英国财务预算办公室（OBR）今年3月最新的测算[13]，英国公共债务占GDP的比重超过90%并且在未来几年内都将会保持这样的高水平（图5），此外，根据IMF的最新数据[14]，英国的财政赤字率在2025年就高达5.4%左右，明显高于发达国家均值的4.3%（图6）。近期市场对英国国债的抛售无疑进一步推高了英国政府的借贷成本，根据彭博经济团队的测算[15]，英国10年国债收益率每上涨10个基点，英国政府的债务利息支出就会增加约10亿英镑。而这也会使得英国财政显得更加拮据，根据英国统计局的测算[16]，英国政府2026年用于偿付其2万9千亿英镑国债的利息支出就高达1100亿英镑（图7）。
图表5：英国公共债务占比GDP
资料来源：英国预算办公室，中金公司研究部
图表6：主要发达国家财政赤字率（%）
资料来源：IMF，中金公司研究部图表7：英国政府偿债成本
资料来源：英国统计局，中金公司研究部
另外，英国此次政治危机发生的时候，正值全球债券市场因伊朗局势引发的能源冲击而遭受重创。这对英国来说尤其棘手，因为英国的通胀压力本就比其他国家更顽固（图8），这迫使英国央行在今年4月的议息会议上史无前例的给出了3种不同情况下有关通胀的假设（并且没有给出基准情形）（图9）。而最终无论哪一种情形兑现，通胀大概率都会自目前的水平继续上升，这就使得英国央行加息的压力显著上升，目前OIS市场预计年内至少加息两次（图10）。而如果英国央行最终加息，这又会继续加大英国政府的偿债压力进而加大市场对其财政的担忧。另外，根据2025年9月英国央行货币政策委员会（MPC）的决定[17]，在2025年10月至2026年9月期间，英国央行计划将国债存量减少700亿英镑。值得注意的是，这次缩表的速度远低于此前12个月1000亿英镑的减持力度。总体看，缩表计划可能会增加英国国债的额外供给，进而对英国国债造成压力。
在此背景下，投资者本就有理由对英国债券采取谨慎的态度。
图表8：英国通胀
资料来源： Bloomberg，中金公司研究部
图表9：英国央行4月会议上的通胀预测
资料来源：英国央行，中金公司研究部
图表10：OIS市场对英国央行利率路径的预期
资料来源： Bloomberg，中金公司研究部
不同候选人对市场的影响 我们认为工党领导权的争夺可能引发不同程度的财政风险，而市场的反应可能也不尽相同。
风险最低的情景可能是斯塔默继续留任，而这种情况下英国财政政策大概率不会出现重大转变，那么市场可能迎来阶段性反弹，即英国国债可能收复最近两周的跌幅，英镑也会有所反弹（欧元/英镑在此情况下可能下行至0.86附近；10年期英国国债利率可能下行至4.5%附近）。
风险稍高一些的情景可能是如果斯特里廷胜出之后，在短期内实施趋于宽松的财政政策，但同时就中期财政整顿做出广泛的承诺，并且保持财政规则不变。这种情况下，英国国债和英镑可能会维持近期的低位震荡走势（欧元/英镑在此情况下可能上行至0.88附近；10年期英国国债利率可能小幅上行至5.3%附近）。
风险最高的情景可能是伯纳姆或者雷纳胜出后，更改财政框架以此为持续增加政府借贷创造条件，并且重新审视财务预算办公室（OBR）的角色。这些工党“左翼”提及的措施可能将招致市场对英国政府公信力产生质疑，上周五在Simons宣布辞去议席后[18]（这就为伯纳姆要挑战斯塔默党首之位腾出了所需的席位），英镑的大幅下跌就印证了这一观点。在此情况下，英国国债和英镑可能还会面临进一步下跌的压力（欧元/英镑在此情况下可能下行至0.89附近；10年期英国国债利率可能至少涨至5.5%附近）。
英国资产面临的中长期压力 总体看，市场近期对英国资产的抛售反映出对尾部风险的定价，即斯塔默可能会被一位更加左倾的候选人取代，而其可能会试图提高税收和借贷，对经济增加更多监管，从而导致英国通胀和财政前景双双恶化。而海外投资者在英国国债的占比近4年以来从28%提升至33%，成为了增长最快的持有群体[19]。这种特性就使得英国国债的抛售自然加速了英镑的下行压力。
长期看，我们认为最近市场的波动再次体现了英国政客们试图扩大支出和债券市场一再抵制这一做法之间紧张关系。最近的例子就是2022年特拉斯的“迷你预算案”一度引发英镑跌至历史低点，英国国债收益率也大幅上升。不可否认的是近些年来英国似乎一直徘徊在危机边缘，而无论这次政治动荡最终如何收尾，我们担心英国政府与市场之间存在的那股似乎不可逆转的相对力量，未来仍可能阶段性引发市场波动。而在此背景下，英国国债以及英镑恐怕很难在更长期的维度上有突出的表现。
外汇市场交易主线
美元上周录得近2个月来最佳单周表现。上周伊朗紧张局势并未得到实质改善，原油价格大幅走高，而美国4月通胀超预期走高则引发了市场对美联储在年末加息的预期，主要发达国家债券收益率上周几乎同步大幅上行，这也使得市场风险偏好明显走低。在此背景下，美元上周明显走高，而非美货币则全线走低：受到英国政局扰动，英镑上周大幅走低2.24%；欧元同样在美元走高背景下收跌1.37%；市场风险偏好的走低使得澳元，新元分别收跌1.32%和2.15%；而受油价走高的支撑，加元和挪威克朗上周仅仅小幅收跌0.53%和1.06%。日元上周同样在美元走高背景下收跌1.3%，人民币则在上周五出现大幅走低并且抹去了上周前四天的涨幅。
本周市场将继续关注伊朗局势的进展以及欧美5月PMI数据。总体看，我们依旧维持此前几周周报中的观点：在伊朗局势得到实质性改善之前，风险溢价可能会对美元继续提供支撑。而如果发达国家利率继续上升，欧美股指为代表风险资产可能会面临更大的下行压力，市场风险偏好的走低同样可能会给美元带来支撑。
美元兑人民币
预测区间（6.77-6.85）
人民币汇率小幅贬值 上周美国通胀数据有所波动，美元指数走高，人民币表现有较强韧性（图表11），对一篮子货币稳定处于100上方。从外部情况来看，上周美国PPI等物价数据明显超出市场预期，美债收益率抬升，美元汇率较大升值，带动非美货币普遍出现贬值，人民币概莫能外。不过相比较其他非美货币，人民币整体韧性较强，CFETS指数回升至100上方，周升值幅度约0.6%（图表13）。此外，上周美国总统特朗普访问中国，两国元首举行会晤，王毅表示[20]，两国元首同意构建“中美建设性战略稳定关系”是最重要政治共识。经贸方面，两国经贸团队达成了总体平衡积极的成果，包括继续落实前期磋商达成的所有共识，同意成立贸易理事会和投资理事会，解决彼此农产品市场准入的关切，在对等降税框架下推动扩大双向贸易等。整体来看，我们认为两国元首会晤给市场带来了积极的意义，或给人民币汇率带来有力支撑。从内部因素来看，近期人民币汇率预期向好，稳汇率政策或适度管控升值节奏。具体来看，在出口表现强劲、中美元首会晤成功的背景下，人民币汇率预期整体偏强，风险逆转期权等衍生品指标小幅走低（图表14）。彭博报道称[21]，上周或客盘结汇整体偏多，大行亦有买入美元操作。此外，逆周期因子调节规模亦较大（图表15），我们认为或也体现出稳汇率政策对于近期人民币汇率升破6.80，后续升值速率的适度管控。
关注伊朗风波进展 本周美国将发布5月PMI等经济数据，中国将公布4月投资、消费、地产等经济数据，以及外汇收支数据。我们认为，考虑到近期美元指数存在一定反复波动的可能性，以及人民币汇率预期较好，人民币汇率短期内或保持温和的双向波动态势。
图表11：上周主要货币较美元变动
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表12：人民币汇率较有韧性
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表13：CFETS人民币汇率指数走高
资料来源：Wind，中国人民银行，中金公司研究部
图表14：USDCNY风险逆转期权走低
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表15：逆周期因子避免中间价较强升值
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
欧元兑美元
预测区间（1.1500-1.1800）
欧元上周整体追随美元的走高而明显回落。上周伊朗局势并未出现实质性好转，特朗普对福克斯新闻表示美国不需要霍尔木兹海峡保持开放[22]，原油价格大幅走高压低了市场风险偏好，而新一轮油价的上涨同时加剧了市场对通胀的担忧，全球主要发达国家债券上周同时遭到抛售，美元再次获得风险溢价的支撑而明显走高，欧元则自周初的1.18附近一路连续下跌至1.16附近。在此背景下，OIS市场目前预计欧央行6月有90%的概率加息，而年内加息预期则上升至75基点左右（图表16）。
图表16：OIS市场对ECB利率路径的预期
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
美国上周公布的数据显示，美国4月CPI同比上涨3.8%，高于市场预期的3.7%，这也是2023年5月以来的最高水平。核心CPI同比上涨2.8%，超出市场预期的2.7%，并创下2025年9月以来的最高水平；核心CPI环比上涨0.4%，同样高于预期的0.3%及前值0.2%。次日公布的数据显示，4月PPI同比上涨6%，环比上涨1.4%，均创下2022年以来最高水平，而且PPI已经连续第8个月录得环比上涨。细项看，能源与运输成本双双攀升，服务业通胀更是涨至近四年高位（图表17）。数据公布后，10年期美债收益率上涨至去年7月以来最高水平；2年期收益率同样涨至4.00%上方（图表18）。另外，美国4月零售销售环比增长0.5%，符合市场预期。同比增幅达4.9%，这也是最近8个月来最强的水平。而直接纳入GDP核算的"控制组"零售销售数据环比同样上涨了0.5%，同样好于市场预期，而且3月数据也获得上修。总体看，美国经济的稳健使得美联储当前的政策重心转向评估伊朗局势带来的通胀上行风险，而这可能会对货币政策的潜在转向产生关键影响。OIS市场目前已预期美联储今年年内有15基点的加息，而明年3月前已经完全定价了一次加息（图表19）。
图表17：美国通胀
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表18：美国国债收益率（%）
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表19：OIS市场对美联储利率路径的预期
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
市场风险偏好依旧受到伊朗局势的扰动，伊朗局势的潜在恶化使得原油价格上周迎来又一轮上行，而风险偏好在上周则明显有所走低，美股为代表的风险资产的上涨动能明显在上周放缓：标普500指数上周前半段的连续上涨在上周五明显回吐，最终上周仅仅累计上涨0.13%。纳指上周五下跌1.5%而全周累跌0.08%，其中最近6周一直领涨的半导体指数上周五收跌4%。在此背景下，美元的风险溢价明显支撑其走高，上周美元录得4月以来的最大幅度的周度上涨。向前看，如果全球债券收益率本周延续上升趋势，那么美股为代表的风险资产在短期内可能面临较大回撤风险，而这可能会对美元形成支撑。
本周市场将继续关注伊朗局势的进展以及欧美5月PMI数据，上周通胀数据过后市场对美联储的政策预期明显出现转向，我们认为相较于何时降息，美联储政策的下一步可能更应该是考虑何时转向中性立场。而正如我们在此前一周周报中所述，如果通胀压力在伊朗局势明朗之前再次体现，那么市场对美联储年末附近小幅加息的预期可能继续得到强化。总体看，我们依旧维持此前一周周报的观点：如果伊朗局势本周再生变数或是美国经济数据确认了近期的强势，那么我们认为美元短期内继续走高的概率依旧较大，而欧元则可能会受到压制。
美元兑日元
预测区间（155-161）
强美元背景下日元相对坚挺 过去一周，美元指数明显走强，美日汇率全周呈现上行趋势并收盘于159附近(图表20)。但是并未出现日元成为最弱货币的局面，日元在G10货币中排名靠前，在亚洲货币中排名中等，但是在G10货币与亚洲货币中排名靠后，我们认为背后或与日本当局外汇干预的牵制有关。期货头寸方面，截至上周二对冲基金对日元的净空头出现小幅扩大(图表21)。上周美国财长贝森特访问了日本，在同高市早苗会见后，就日本的货币政策贝森特表示[23]“我相信在植田行长带领下的日本央行的货币政策可以取得成功”，我们认为该表述的重点在于“植田行长带领下的日本央行”，此前高市与植田行长对于加息的态度存在分歧，植田行长为代表的日本央行已经对6月加息做好准备，而高市则对加息持有谨慎态度。我们认为贝森特的发言对日本央行的进一步加息起到了一定的推动作用。此外，上周日债利率全面上升，日债10年利率上行至2.7%以上。我们认为日债利率上行的原因来源于1)美债利率为代表的全球利率上行压力；2)高市对加息持有反对态度，市场对未来日本通胀表示担忧。我们认为目前日本政府的“外汇干预守住汇率、反对日本央行加息”的宏观政策姿态存在一定风险，容易出现“汇率失守、通胀上行、债券利率急升”的风险。我们认为从根本上解决问题的方法是日本央行继续适当地加息，对稳汇率、稳长期利率都会起到正向帮助。我们认为本周更多关注日债利率与日元汇率的波动，不排除进一步出现外汇干预的可能性，美日汇率区间或在155-161。
图表20：上周美日汇率与美元指数的走势
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表21： 对冲基金对日元净头寸的走势
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
技术分析
美元/人民币（周内看涨）
美元/人民币上周前半段一度一路走低至年内新低6.78附近，但上周五大幅反弹并且收盘于21天均线6.82附近。向前看，21天均线6.82附近将会继续提供近期阻力（图22中绿色线），如果美元多头可以在本周向上突破这一关键位置，那么美元/人民币可能会向4月末的前高6.85附近继续反弹（这里同样是50天均线所在）。考虑到RSI指数在日线级别上已经自超卖水平出现大幅反弹，而今年年初以来RSI指数依旧处于上升趋势，我们认为本周美元/人民币继续反弹走高的空间可能较大。
图表22：美元兑离岸人民币（日线）走势技术分析
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
欧元/美元（周内看跌）
欧元上周初在1.18附近的前期高点附近遇阻后一路连续走低，先后跌破了21天和55天均线并且于上周五收盘于55天均线1.1650下方（图23中粉色线）。向前看，考虑到目前欧元依旧处于四月中旬以来的下降趋势通道内部，如果欧元多头本周初可以守住1.16附近的关键支撑，那么欧元依旧可能出现反弹。不过，一旦欧元跌破这一通道的下限1.16附近，那么欧元空头的下一个目标可能位于4月初的前低1.15附近。考虑到RSI指数目前依旧处于下降趋势，我们认为欧元本周可能继续下跌。
图表23：欧元兑美元（日线）走势技术分析
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
美元/日元（周内看平）
美元/日元上周一路上行突破了21天均线158.20并且收盘于55天均线158.70附近。向前看，如果本周初美元多头可以继续向上突破55天均线（图24中粉色线），那么美元多头有望继续涨向关键的160附近。不过届时美元多头可能会遇到较强阻力进而有所回落。虽然美元整体上升的势头本周可能会延续，但我们依旧提示美元/日元冲高回落的风险。
图表24：美元兑日元（日线）走势技术分析
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表25：本周重要事件
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
Reference
参考来源
[1] https://news.yunnan.cn/system/2026/05/14/034008122.shtml
[2] https://news.ifeng.com/c/8t3wtB62SUQ?ch=ttsearch
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[18] https://blinks.bloomberg.com/news/stories/TF2GDQKK3NY9
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[20] https://www.mfa.gov.cn/wjbzhd/202605/t20260515_11911513.shtml
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[22] https://blinks.bloomberg.com/news/stories/TF35BXT9NJLY
[23] https://minkabu.jp/news/4508738
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文章来源
本文摘自：2026年5月17日已经发布的《英镑与英债承压：英国财政可信度面临考验》（实习生王译平对本文亦有贡献）
李刘阳（分析员） SAC 执业证书编号: S0080523110005 SFC CE Ref: BSB843
丁 瑞（分析员） SAC 执证证书编号：S0080523120007 SFC CE Ref：BRO301
王 冠（分析员） SAC 执业证书编号：S0080523100003
施 杰（分析员） SAC 执业证书编号：S0080525030001
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